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重剑堂修改于 2026/03/26 15:01:00拼多多

摘要（要点）： - 跟踪对象：作者更新了对拼多多（PDD）2025Q4若干关键指标的观察与判断。 - 广告与商家押金：广告收入与商家押金增速出现第二次交叉，作者认为广告收入有望开始修复，1Q需观察；待结商家款与广告增速环比收窄，可能有季节性影响。 - 费用与盈利：TTM毛利和销售费用表现，销售费用维持平稳；“毛利—销售费用”同比已连续两个季度恢复增长，营业利润同比也有改善。 - 管理层与会议风格：电话会议语气更正向，管理层强调存在投入与回报周期错配导致利润波动（不再一味称“不可持续”）。主要答问人由陈变为赵，新任财务总监亮相。 - 战略方向：公司自2024年起加大对供应链的投入，推出“新拼姆”作为供应链升级方案，目标是在供应链上做深做重、形成差异化（作者以Costco/山姆为对标例子），这是值得长期期待的方向。 - 作者观点与估值判断：作者喜欢管理层的专注，但不满过去对股东回报和对生态的挤压；若今年利润恢复，理论上属于不到10年回本的生意（强调是理论）；当前股价与基本面的边际被认为是本轮周期里性价比最高的一个季度，基本面可能逐步改善而股价尚未反映。 - 评论侧记：读者感受到管理层态度转变，若兑现有望带来EPS和估值双提升，普遍表达期待与持有。