https://xueqiu.com/5739488179/381128914

摘要（拼多多 2025Q4，作者：Elon翻开每一页） 要点总结 - 整体判断：业务有所好转但不算特别好，估值便宜。 - 收入：Q4 收入同比+12%，较前两季度（+7%、+9%）回升。 - 国内流量/广告：在线营销服务（代表国内业务）仅增5%，低于预期（作者原先预期≥10%）。 - 利润与现金流： - 毛利增长+9%，低于收入增速，主要因海外业务增速高但毛利率低，拉低整体毛利率。 - 营业利润增长+8%，落后于毛利，因研发投入大幅增长（研发+32%，行政费用-19%）。 - 经营活动现金流再次转为负值，-18%，令人担忧。 - 税率/口径：Q4 税率异常，作者做了还原口径后推算全年利润。 - 估值（作者口径）：还原后一年净利约804亿，含利息为1022亿；EV/（不含利息净利）≈6.8倍，市值/（含利息净利）≈9.9倍。结论是“很便宜但基本面仅有改善未大幅好转”。 评论区主观点（摘要） - 广告/获客会越来越难，不仅限拼多多，是电商整体趋势。 - 有人用更严格口径（不含利息口径）算出市值/主营约14倍，口径差异存在争议。 - 讨论自营品牌/自营采购：多位评论认为长期会走向自营采购以构建护城河，贴牌（private label）不是长远之计；也有人担心“做重”带来的风险。 - 其他：多为点赞、表示客观、提醒估值很低或学习交流的回复。 总体结论：作者认为拼多多Q4表现有亮点（收入回升、估值低廉），但毛利率下滑、研发投入上升和经营性现金流转负仍是主要隐忧；市场与评论侧重广告压力、估值口径和自营模式的未来走向。